在当前时点，回顾美国次贷危机的经历意义何在？

本文作者：海通证券宏观分析师 姜超

美国次贷危机的发生是货币政策收紧、房地产泡沫破灭和次贷过度发行共同造成的，而三个因素中最关键也是最初的诱因是货币政策的大幅收紧。对中国而言，在当前时点回顾美国次贷危机的经历有着特别的意义。过去10年中国房幅远超通胀，而与货币增速高度相关，意味着房价泡沫的出现源于货币的超额扩张，而14年以来的货币紧缩、地产泡沫破灭对实体经济的冲击才刚刚开始。

美国次贷危机于2006年下半年初露端倪，2007年彻底爆发，2008年全面蔓延到整个美国经济，并给全球资本市场带来了不可忽视的影响。是什么因素引爆了这场危机，而次贷市场的危机又是如何扩散到实体经济呢？

本专题将从危机爆发的隐患因素入手，逐步探讨危机爆发的传染途径，从历史中总结经验，以过去为鉴，防范于未然。

1、三大因素成危机爆发隐患

2007年美国次贷危机爆发，从次级抵押贷款违约、拖欠开始蔓延到金融市场，最终波及实体经济，造成了全球范围内的负面影响。次贷危机揭示了金融体系强大的“危机传染性”，表面看次级贷款违约是“导火索”，但本质却是三大不良因素提供了“火药”，一旦次贷违约，危机爆发并迅速传染。这三大因素分别是：货币市场利率大幅提升、房地产泡沫、以及次贷类证券的大量发行。

1.1降息复加息，货币政策大幅调转

2000年后，为了刺激经济发展，特别是走出911事件的打击，美联储大幅度降息，实行扩张性货币政策，联邦基金目标利率从2000年初的5.5%一路降到2003年6月的1%。扩张性货币政策使得货币市场利率（联邦基金利率）下降，也促进了经济的高速发展，2004年美国GDP增长率达到6.7%，为2000年以来的新高。

低利率也使得贷款与融资成本下降，房地产市场获得了快速发展的土壤。随着联邦基准利率的下降，标普房价指数一路上升，04已达66%。但是2004年6月起，由于通胀抬头的压力，美联储开始了连续加息，2006年6月基准利率攀升到5.25%，并一直保持到07年8月。大幅降息后又大幅升息，如此大动静的货币政策转变未能让市场有所缓冲，成为次贷危机的个隐患。

1.2低利率促成房地产泡沫

20世纪90年代，美国的房地产价格平缓上升，年均增幅在3%左右，与当时的通胀水平基本持平。2000年后，受到低利率的利好，房贷融资成本下降，房地产需求扩大，新屋开工和新房销售大幅度提高，整个行业欣欣向荣。

但是这究竟是房地产繁荣还是一个逐渐膨胀的泡沫？我们认为，若是顺应经济周期的繁荣，房产价格不会偏离CPI太多。但以2000年为基期的数据表明，房价增长逐步脱离整体价格水平，使04年起连续加息也没能阻止房价。在2006年CPI指数和房价指数间的相对差距达到峰值，同样是以2000年为基年，房价指数几乎是物价的2倍。次贷危机前急剧膨胀的房地产泡沫成为了第二个隐患。

1.3房贷扩张，次贷证券化“雪球”越滚越大

在美国，次级贷款的放贷对象一般是信用评级低、收入难以保证的“次级”客户，尽管次级贷款的利率要比一般抵押贷款高2%～3%，但由于客户违约可能性大，次级贷款有很高的风险。

原本次贷风险很高，金融机构担心违约而不会随意发放次贷。但是在低利率、高房价的环境下，次贷的风险被明显低估：一方面宽松的利率环境使得借款人可以轻松以低成本再融资，以贷养贷，降低了违约可能，也提高了房贷需求；另一方面，使借款人无法最终还款，由于高房价，金融机构可以通过回收并出售抵押房屋来避免损失。降低了的风险，加上美国政府设立两房、提倡居民购房的意图，金融机构纷纷把目光投向了次贷市场，大量发行次贷以获取巨额的。

根据美联储的数据：2000年起，美国的住房抵押贷款利率迅速下降，随之而来的是房贷在外余额（未偿清余额）逐年上升，2007年整体余额在14万亿美元左右；特别是1-4户型的住房，07、08年的在外余额接近11万亿美元。而次贷方面，2007年次贷在外余额约1.3万亿美元，占比10%左右。

如果仅仅是占比10%的次贷，那么后续也许不会发生如此大的危机，危机的第三个隐患因素就是次贷类证券的大量发行，导致不安定因素多多。

首先，发行证券化产品使得贷款发行机构有效地转移了贷款风险，及时回收资金用以继续放贷，于是发行机构降低贷款标准，许多原先不符合标准的借款人也被准许获得贷款。

其次，购买级证券化产品的机构可以继续以所购买的证券为新资产池，发行第二级证券化产品，次贷的风险通过不断被包装、出售的证券化产品无形中蔓延到了整个金融市场。

，金融创新不仅让资产证券化产品MBS、CMO等受到市场追捧，也使得次贷的形式更加多样化，浮动利息产品增多；不少贷款为了吸引借款人，将大部分还款推延到后期支付，使得后期还款压力增大。如果市场利率上行，加上浮动利率和后期还款压力，借款人违约的可能性非常大。

2007年机构和非机构的房贷类证券化产品总额接近8万亿美元，远远超过作为资产池源头的次贷规模。

1.4房产下跌，利率攀升、次贷违约，危机一触发

房地产市场的连年繁荣使得美国房产供应过量，05年新建住房销售和开工新建住宅达到峰值。随着利率攀升，房产市场需求回落，供大于求，致使房价增长放缓，到了2007年房价彻底下跌，带动住房销售和新建住宅一起下跌，房地产泡沫开始破灭。

受到利率上升和房价下降的影响，次贷市场迅速恶化，前面所说的“隐患”逐一浮现：利率上行，浮动利息和后期大量还款使得借款人压力陡升；抵押房产净值迅速缩水，高利率环境下，再融资困难重重；次级贷款一旦违约，发行规模远大于次贷的证券化产品立刻受到影响，埋藏在整个金融市场的风险接连显现，07年次贷市场引起的危机正式开始。

2、危机传染途径分析

次贷危机发生的次序为：利率上升→房价下降→次贷违约→次贷证券化违约→资产缩水→流动性趋紧→信贷收缩→固定、个人消费下滑，市场悲观→GDP回落、失业率上升，实体经济受波及。

2.1传染一：次贷违约，机构资产端大幅缩水

房地产价格下跌和利率上行首先造成了次贷市场的违约，07年初次贷不良还款率为7%左右，而到了07年底一路上升至15%，08年更是突破了20%。次级违约风险的加大使得基于次贷的证券化产品的违约风险也随之上升，者们出于恐慌和止损心态，纷纷抛售次贷类证券，同时又无人愿意接盘，一时次贷市场流动性锐减，价格大跌。

根据J.P.Morgan的AAA级房贷类证券指数，居民房贷ABS在07年6月的信用利差为26bp，而到了08年9月雷曼兄弟破产节点飙升至875bp，09年2月升至1195bp，高利差一直持续到09年8月。而基于消费的ABS利差却并没有发生如此大的上，这印证了次贷崩溃完全波及到了金融机构持有的次贷类证券，信用利差扩大，资产价格大幅下跌。

次贷违约后，评级机构连续下调相关机构的信用评级、重要金融机构频频事发，这些无疑是雪上加霜，原本恐慌的者们更加“卖力”抛售风险资产，次贷类资产的价格跌入谷底。根据美国MARKIT公司对房屋抵押债券市场的价格估计，美国于2006年发行的AAA、AA和A级债券在07年前10个月的跌幅分别达到30%、61%和72%，持有房贷类证券的者们损失惨重。

对于参与次贷证券市场的机构者来说，资产端的大幅度缩水无法避免，成为次贷违约危机的个被传染者：，直接发放次贷的机构无法回收贷款，抵押房屋价值又大跌，造成了直接损失；第二，金融机构持有的次贷类证券价格大跌，成了“烫手山芋”难以抛售，只能看着资产不断减值，甚至可能导致净资产不足引发破产危机。

2.2传染二：市场流动性下降，信贷市场萎缩

07年美国房贷类证券持有者中，25%为商业银行，8%为储蓄机构，50%为信托、投行、基金等机构。次贷违约首先传染到上述金融机构的资产端，商业银行也不能幸免。一方面金融机构担心各类资产价值持续下跌，秉持“现金为王”，另一方面商业银行由于资本充足率等限制“惜贷”，于是市场流动性减少，信贷市场萎缩。

以3个月的美元同业拆借利率（3M LIBOR）和隔夜拆借（OIS）的利差表示货币市场的流动性，从2007年7月起利差就出现了扩大趋势（100bp），而到了雷曼破产的2008年9月利差攀升至350bp。那时不仅是次贷类证券，股票、利率债、公司债等资产价格均出现程度不一的下滑，金融机构追逐现金和资产，市场流动性几乎枯竭。

而信贷方面，商业银行同样由于了大量的次贷类证券而饱受损失，回收的抵押房产价值下跌，根本无法弥补，商业银行选择去杠杆化，维持流动性和资本充足率，具体表现为：抛售高风险资产，增持现金和低风险资产，缩小贷款规模（特别是针对中小企业与低信用的个人消费者）。数据表明，全美商业银行信贷增速在06~08年仍保持在9%左右；08年整年金融机构都饱受次贷危机困扰，造成09年的信贷增速跌至-1.15%，10年的增速也为负。受此影响，08年消费循环信贷和非循环信贷增速也降到0以下。

2.3传染三：消费、下降，市场信心不足

信贷市场的收紧意味着间接融资供给的缩减，而市场对风险资产的违约恐慌使得直接融资的利率居高不下，企业和个人融资成本大幅上升，而造成消费、的下降，次贷的危机终于从虚拟经济传染到实体经济。

中小企业融资难，固定资产先受冲击。危机时期，出于规避风险和维持资本充足的考虑，银行更加在意逆向选择和道德风险造成的问题，“惜贷”造成亟需融资的中小企业融资难，轻者只得放弃项目，重者资金链易断裂，甚至破产。相较于个人消费，固定资产是实体经济中受到影响的。07年固定增速已为负，到了08年负增长幅度超过10%，09年美国政府出台了一系列救市政策，增速才回到0以上。

房产缩水、负债加重，个人消费下滑。低房价高利率下，个人资产缩水严重，而负债却加重；银行“惜贷”，对信用卡也收紧了敞口，人们无力再依靠“提前预支型”的方式继续消费，个人消费下滑在所难免。在固定资产下降3.4%的07年，个人消费支出还能保持2.68%的增速，但到了08年个人消费支出也出现了1.63%的负增长。个人消费中商品类先受到冲击，08年商品对个人消费支出的拉动率为负，到了09年商品和服务消费的拉动比率都变为负。

悲观，市场信心不足。从07年二季度开始，和消费的信心指数就开始呈现下滑趋势，优先于实体经济数据。按照“自我实现”的理论，一旦市场有了大规模的不良情绪，任何风吹草动下易成真。07年次贷市场被爆出违约危机、相关机构评级下调后，消费者信心和中小企业乐观指数一路下降，在悲观下，消费者会自主减少消费量，企业则减少对风险项目的资本支出，保守经营，甚至错失了获取超额的机会。

在我们看来，消费和的下滑，一部分是金融机构危机引发的“融资困难”造成，而另一部分则是市场信心不足，悲观的自我实现。

2.4传染四：实体经济受累，前景堪忧

“疲软→就业减少→消费下滑→企业业绩不佳”恶性循环。07年下半年，次贷危机的主要冲击是资本市场和信贷市场的萎缩，这是金融机构的危机；而到了08年，金融危机通过消费和开始影响到实体经济，而后08年9月雷曼倒闭正式将市场恐慌引爆，原先疲软的和消费一蹶不振，互相作用造成恶性循环，并且影响深远，直到2012年固定资产（特别是住宅类）仍然没有回到危机前的水平。

房地产一落千丈，成拖累GDP因素。2000年后美联储低利率政策下，美国经济的突飞猛进与房地产市场的繁荣密切相关；但房地产泡沫破灭后，住宅成为了经济的拖累因素，07～09年住宅对GDP年率的拉动为-6%，09年实体经济遭受危机冲击后，非住宅类的年率拉动比例也直线下降，经济发展落入大萧条以来的困境。

实际GDP回落，就业人数大幅下跌。危机对实体经济的影响最终反映为实际GDP增速的回落，以及新增非农就业人数和失业率数据的恶化。实际GDP同比增速从07年四季度的1.89%开始下降，09年初跌至底部。新增非农就业人数自08年起为负，09年1月跌落底部（月减少近70万人次），同期失业率攀升至10%。在美国政府推出的大规模经济刺激政策和QE的作用下，直到10年新增非农就业人数才开始有正的增长，但失业率仍在8%左右徘徊。

3、中国货币紧缩影响深远

通过上述分析可知，美国次贷危机的发生是货币政策收紧、房地产泡沫破灭和次贷过度发行共同造成的，而三个因素中最关键也是最初的诱因是货币政策的大幅收紧。

在传染途径上，次贷风险通过证券化产品扩散到整个金融市场，使得银行等金融机构饱受损失，进而影响到信贷市场和企业融资，最终波及固定、个人消费，对实体经济造成影响。值得注意的是，次贷危机对虚拟经济的影响是立竿见影的资产缩水、流动性下降和信贷收缩；但对实体经济的影响却并非刻显现，一旦实体经济受到冲击，其自愈非常缓慢，而且影响深远。

3.1 货币超增导致地产泡沫

对中国而言，在当前时点回顾美国次贷危机的经历有着特别的意义。过去10年中国房幅远超通胀，而与货币增速高度相关，意味着房价泡沫的出现源于货币的超额扩张。

3.2货币长期宽松，影子银行泛滥

而货币超增又与两大因素有关，一是长期宽松的货币政策，刻意维持偏低利率以刺激经济增长，体现为贷款平均利率远低于GDP名义增速：过去10年金融机构贷款平均利率为6.5%，而GDP名义增速均值15%。

二是影子银行的野蛮生长，过去10年全社会融资规模的年均增速21%，远超15%的GDP名义增速。其中贷款平均增速为18%，与经济增速相差不大，而非标融资增速58%，远超贷款和经济增速。而非标融资的主要流向是房地产和融资平台，这也就意味着在中国银行体系中产生了和美国次贷类似的金融风险。

3.3货币挤出泡沫，经济风险上升

而目前新政府强调稳健货币政策，货币要盘活存量，不能轻易放松货币走老路。而从去年的8号文、107号文到今年刚刚发布的127号文看，对野蛮生长的同业、影子银行全面拨乱反正，以信托、委托贷款为标志的非标融资开始明显收缩，这也意味着货币高速扩张成为历史。

而与地产相关的各类金融产品价格均面临缩水风险，进而会对经济主体的行为、以及经济增长形成明显冲击。

3.4消费下滑，后续影响深远

14年以来地产新开工、购置面积增速转负，地产增速大幅回落。与此同时与地产相关的家电增速降至零增长附近，家具和建筑装潢等耐用品消费增速也大幅下滑，均意味着货币紧缩、地产泡沫破灭对实体经济的冲击才刚刚开始。

而参照美国经验，实体经济的自愈非常缓慢，而且其后续影响深远。